核心结论：面向2026年机构投资者“再均衡”转向正在发生，本质上是从2025年“新胜于旧”走向2026年“新旧共舞”。简而言之：2026年AI新科技要配，但以顺周期（制造业、周期品）这些“老东西”也要明显增配，这是最重要的再均衡。同时，存在一些重要边际变化使得后续这种再均衡表现其他三个方面：
1、科技内部的再均衡：新”的本质是“AI科技向下游走”，将向第四阶段供需缺口环节逐渐过渡（上游缺口是铜、存储与电力设备；下游缺口是AI应用、元器件等）；
2、出海内部的再均衡：“旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业摆脱旧模式拖累由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著，从中下游制造业向中上游制造业延伸（工程机械、风电、化工、建材、工业金属）；
3、资源品内部的再均衡：2026年资源品定价中不适应作全年弱美元假设，可能存在”美元不弱“可能性，重视商品属性回归，金融属性下降，基于供需基本面的资源品涨价品种更值得持续看好。
基于2025年Q4机构持仓观察与季报观点，结构层面AI科技+出海设备+全球定价资源品是机构投资者最明确的共识。事实上，在春节前A股行情中也可以看到这三个方向大幅领涨。在这个过程中，要深刻意识到：
1、对于科技+出海：随着A股科技+出海占A股盈利（剔除金融）占比在2025年接近40%，根据“30%-60%”一般持续6-8年，我们认为科技+出海不仅是未来3-5年最重要的产业基本面双主线，同时，越来越多行业营收和盈利结构在过去几年向高端科技/制造或者出口出海积极靠拢，原地产链为代表传统行业已实现利润增速由负转正，科技+出海两股强势力量正在深刻重塑A股盈利格局，并有望推动A股盈利在2026-2027年进入新一轮向上周期。
2、对于全球定价资源品：尤以黄金为代表，本质处于基于逆全球化、去金融化与长周期生产力低迷叙事下大类资产配置持续增配过程，可以看到2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体明显强于主要基于商品属性的资源品定价。短期在降息与弱美元的催化下交易情绪不断升温走向极度亢奋的状态。
在年度策略报告《三牛开道，新旧共舞》中，在结构层面我们反复强调：面向2026年，当PPI不再明显下行而转入企稳，那么结构将从2025年“新胜于旧”走向2026年“新旧共舞”，本质上是一个再均衡过程，意味着AI科技要配，但是以顺周期（制造业、周期品）这些“老东西”也要明显增配，对应2026年结构核心就是”四大金刚“。同时，存在一些重要边际变化使得后续这种再均衡表现其他三个方面：
1、科技内部的再均衡：新”的本质是“AI科技向下游走”，将向第四阶段供需缺口环节逐渐过渡（上游缺口是铜、存储与电力设备；下游缺口是AI应用、元器件等）；值得提示的是要避免“风险偏好高往下游走，风险偏好低就回头走”的简单交易博弈模式。
2、出海内部的再均衡：“旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业摆脱旧模式拖累由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著，从下游制造业向中上游制造业延伸（工程机械、风电及电力设备、化工、建材、工业金属）；本质上相较于下游出海出口经历一轮明显估值提升，中上游存在更大戴维斯双击的概率。
3、资源品内部的再均衡：2026年资源品定价中不适应作全年弱美元假设，可能存在”美元不弱“可能性，需要重视商品属性回归，金融属性下降，基于供需基本面的资源品涨价品种更值得持续看好。
而若将视角放在短期，也就是对应春节前后，那么是否会发生风格切换或者高切低是非常值得探讨的命题。春节前领涨的是全球定价资源品+科技+出海设备，同时也可以看到涨幅靠后的是国内通胀链和银行，对应“告别通缩链条“。围绕“告别通缩”的定价在春节后是存在一定催化的，比如对于春节后两会政策的预期等。目前评估看：对于2026年告别通缩，争议点在于CPI和PPI持续向上的弹性和空间。我们一直的观点是：2026年真正告别通缩的本质是动荡政治周期缓和经济周期回摆，例如中美宽财政宽货币在相对低库存下出现共振补库，类比2019年底转向2020年。到目前为止，该逻辑的数据验证并未看到，仍在跟踪观察过程。
同时，我们在2025Q4基金季报中观测到值得重点关注股市生态重点变化如下：
2025Q4股市生态观察1：FOF产品增加最为突出，固收+产品呈现持续提升，说明当前基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛；
2025Q4股市生态观察2：被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金则环比回落，体现出被动多头崛起近乎不可逆的趋势；
2025Q4股市生态观察3：南下资金趋势明显放缓，港股仓占比大幅下滑，本质上2025年港股科技涨得多是估值（基于AI），跌得多是基本面（价格战）。
2025Q4股市生态观察4：2025年主动型股票基金依然整体赎回，业绩好相对赎回少，即便2024年924之后随着市场持续回暖，主动型基金相较大盘跑出超额，但发展依然低于预期；
2025Q4股市生态观察5：主动型公募仓位环比增仓，目前达到近年来历史高位最高位
此外，当前2025Q4普通和偏股型基金动态观察如下：
第一、Q4机构增持逻辑：1）具备涨价预期+部分金融属性的资源品（如电解铝、铜、黄金、小金属、化工品）；2）AI产业链核心方向（海外算力光模块）；3）受益于海外景气的出海设备（电力设备、工程机械等）
第二、Q4机构减持逻辑：1、AI当中业绩兑现度较弱（计算机、传媒、部分电子等）；2、部分内需相关消费、创新药（医药、食品饮料、地产等）
1、分行业看，2025Q4机构增持前五分别为：有色金属、通信、基础化工、非银行金融、机械；减持前五分别为：医药、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源。
2、2025Q4机构对AI产业链的配置开始出现分歧，当前TMT行业持仓占比回落至37.95%，主因业绩兑现度较为一般的方向减仓，但业绩兑现度较高的CPO等方向仍然增持。其中光模块（+2.11pct），但集成电路（-1.19pct）、计算机设备（-1.15pct）、游戏（-0.83pct）、消费电子组件（-0.23pct）则出现减仓，资金抱团核心业绩兑现度较好的板块。
3、2025Q4机构对受益于涨价的资源品中明显增仓，主要集中在有色、化工领域比如铜（+0.78pct）、铝（+0.74pct）、锂电化学品（+0.53pct）、钾肥（+0.28pct）。
4、2025Q4机构投资者对于出海产业链整体同样分化，核心增持品种为中上游设备端，尤其与能源品相关的设备。具体来看，电网设备（+0.22pct）、光伏设备（+0.30pct）、专用机械（+0.25pct）出现明确加仓。
5、2025Q4机构对大金融板块集中增持保险。其中保险（+0.85pct）得到大幅增持、证券（+0.17pct）小幅增持，银行（-0.05pct）小幅减持。
6、2025Q4机构对内需消费板块呈现减仓，其中白酒（-0.57pct）、乘用车（-0.32pct）、医药（主要化学制剂、原料药等，-1.68pct）减仓。
风险提示：海外货币政策变化超预期；部分行业供给侧出清不及预期；历史经验不一定代表未来。
本文来源于：林荣雄策略会客厅
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